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国债期货:债市已至周期末 卷土重来应可知
发布时间:2021-01-07 标签:

2020年国债期货价格大幅波动,由于疫情冲击改变了国内经济运行节奏和货币政策方向,债市跟随经济与政策变化呈现牛熊转换。从利率周期来看,2020年债市仍处于2018年初以来的利率周期过程中,截至2020年4月末,本轮利率周期的牛市阶段共持续两年零四个月的时间,2020年5月份开始国债市场收益率快速回升,市场正式进入本轮利率周期的熊市阶段,基于我们对于2021年国内经济的预期,市场收益率水平有望在2021年二季度达到高点,结束2008年以来的第四轮利率周期,随后开启新一轮的利率下行周期。因此,2021年将是利率周期的转换年,新旧交替下市场收益率将迎来拐点。

回顾年内债市运行,可以将市场划分为三个阶段:1-4月份利率超常规放松下,国债期货价格大幅冲高,收益率水平创下本轮周期低点;5-9月份政策边际收紧,国债期货价格快速回落,收益率重回年初水平;10月份之后,各项政策进入正常化阶段,国债期货开启筑底过程,市场收益率水平在配置价值与交易价值中寻顶。债市运行大致可以从经济、政策、供需、避险几个维度来刻画,这也是我们“两条主线+两条辅线”债市判断逻辑中的核心。两条主线即经济和政策,其搭配决定了债市的大方向。两条辅线一是供需关系,二是避险因素,其会对债市短周期的运行产生较大的冲击。

从经济与政策逻辑来看,2020年1-4月份呈现“经济弱+政策宽松”的组合,双轮驱动下国债期货强势上涨,市场收益率水平创下本轮利率周期低点。2020年4-9月份则呈现“经济快速修复+政策边际收紧”的组合,两条驱动因素同时转向导致国债期货价格连续下跌,市场收益率水平快速回升。2020年9月份之后,两条主线的组合逐步形成“经济继续恢复+政策回归正常”的新阶段,债市对于经济数据的反应逐步钝化,收益率水平也进入寻顶阶段。2020年国内货币政策已经出现三次转向或者边际转向,国内货币政策也完成超常规宽松-边际收紧-重回正常化的转变,2021年在基数效应下国内经济增速水平有望达到9%左右,总量性与结构性货币政策将顺势继续有序退出。但基于经济前高后低的总体判断,货币政策显著收紧的概率较低。我们认为,2021年结构性货币政策逐步回收与总量性政策保持稳定将是货币政策的主要搭配。

从债券市场发行与融资来看,2020年为了支持抗疫工作,提升财政政策的实施空间,两会大幅提高赤字率目标至3.6%,财政赤字规模比2019年增加1万亿元,同时发行1万亿元抗疫特别国债,地方政府专项债券规模安排3.75万亿元,比2019年增加1.6万亿元,并提高专项债券可用作项目资本金的比例。从利率债供给与净融资角度来看,2020年利率债融资规模大幅增长,净融资压力对二级市场收益率形成向上压力,从2020几次融资高峰来看,2020年5月份地方政府债集中发行,2020年6-7月份特别国债市场化发行,2020年8月份地方政府债券发行再次迎来井喷,单月利率债发行与净融资规模均为年内以及历史次高点,2020年9月份一般国债发行规模大增。在供给压力下,2020年5-9月份利率债收益率显著上行,国债期货价格持续下跌。2021年国内信用条件面临收缩,政府债券发行规模料有所下降。融资规模下滑以及配置价值提升,对于利率债来讲,2021年供需条件将显著好于2020年。

从国内外市场相对估值价值来看,全球主要央行货币政策在较长时间内将继续保持宽松,预计2021年美联储超低利率水平保持不变,财政政策将会更加积极,新任总统上任后不排除推出2万亿美元以上的财政次刺激。欧央行和日本央行同样有继续保持宽松的空间。在经济逐步修复的背景下,各国债市收益率陡峭化程度料进一步提升,短端收益率在宽松政策下仍将继续保持低位,长端利率在经济预期向好下料逐步上行。考虑到2020年在全球债市收益率普遍大幅下行的情况下,我国国债收益率较年初水平还有不同程度的上行,突出的反映是国内外利差水平迅速放大。中美10年期国债收益率仍有230BP以上的利差空间,利差水平在2020年扩大了近110BP,该价差已经超过2011年高点,并创出历史新高。即使2021年海外经济修复加快,长端收益率快速回升,国内外巨大的利差水平同样可以提供较大的安全边际。对比来看,国内债券的估值优势和配置价值依然非常明显。

展望2021年,国内经济将进一步向常态回归,由于基数效应影响显著,2021年经济同比数据的可预期性更强,全年经济将呈现前高后低的走势,国内财政货币政策的支持力度也会相应弱化,在不产生所谓“政策悬崖”的情况下,特殊时期出台的政策将陆续退出,国内信用条件面临收缩,因此货币条件预计将保持适度宽松。基于对经济“前高后低“的判断,以及政策方向的预期,我们认为利率债将在2021年上半年迎来转机。结合我们对于利率周期和经济周期的跟踪,下一轮利率周期的起点以及市场收益率的拐点预计将在2021年二季度到来,我们预计10年期国债收益率运行的区间在2.8%-3.6%之间。

正文

第一部分? 国债长期走势和2020年行情总结

一、国债市场长期走势分析

对国债价格或者说利率周期的研究根本上还是对于经济周期的研究,利率周期与经济周期密切相关,经济周期决定了利率周期并领先于利率周期,但利率又通过影响全社会资金成本和回报率的方式反作用于经济周期上。因此整体呈现经济下行-融资成本下降(利率走低)- (政府、企业、居民)加杠杆-经济回升-利率上行-(政府、企业、居民)降杠杆-经济下行的周期循环中。经济周期有不同的表现形式,一轮大的周期又是由几个中型周期和众多小周期叠加而成。比如,一轮康波周期包含5-6轮朱格拉周期,每个朱格拉周期则是由3轮基钦周期(库存)构成。因此,我们一般观察的短期周期往往表现为3-4年左右一个轮回。以债市为例,2008年以来国内共经历四轮利率周期,每轮周期持续3-4年左右的时间,其中包含一轮利率的下行(牛市)与上行(熊市)过程。目前我们正处于2008年以来第四轮利率周期过程中,该周期起始于2018年初,其中利率下行阶段为2018年初至2020年4月份,2020年5月份以来市场已经进入利率上行阶段,以利率周期或者库存周期3.5年(40个月)来测算的话,本轮利率周期将于2021年年中左右结束,市场有望开启新一轮利率周期。总结近十年利率走势我们发现经济周期、杠杆周期与利率周期密切相关。

第一轮利率周期以2008年国际金融危机爆发为起点,受国际局势影响,国内GDP增速自2008年初的两位数增长迅速回落,至2009年一季度最低下滑至6.4%。为避免经济硬着陆,2008年下半年国内推出4万亿财政刺激政策,央行也将存款基准利率水平从4.14%降至2.25%,国债市场收益率大幅下行,10年期国债收益率自2008年初的4.4%最低降至2.67。大量的资金供给与超低的利率水平刺激政府部门、企业部门和居民部门集体加杠杆,整体社会债务水平大幅上行。为抑制经济过热的势头,2010年下半年开始国内紧急加息,1年期定期存款基准利率水平由2010年中的2.5%迅速上调,并在2011年中达到3.5%的水平,10年期国债到期收益率则由迅速上行至4%以上,债务成本的大幅走高迫使企业与居民部门降低自身成本,经济过热的局面得到遏制。

第二轮利率周期自2012年开始,国际上欧洲五国债务危机愈演愈烈,并拖累欧洲经济大幅下滑。内外需求同步回落,国内投资、消费、进出口大幅下行,GDP增速自08年金融危机以来首次跌破8%,全年GDP增速创出13年新低。在此背景下国内政府推出了一系列稳增长措施,保8成为当年的重要任务。当年存款准备金率两次下调,基准利率水平也由3.5%经过两次降息达到3%。国家推出一系列稳定投资增长的政策组合,加快项目审批,基建投资迅速发力,规模远超2008年的4万亿投资。各地房地产政策也进行了放松,包括在住房公积金和贷款额度进行放款,提供税费优惠,鼓励首套购房,居民部门和政府部门杠杆水平迅速回升。10年期国债到期收益率水平从4%以上在2012年年中最低降至3.3%以下。2013年下半年开始,国内经济小周期回升,但实体行业产能过剩问题突出,银行不良贷款风险激增,房地产泡沫在部分城市出现破裂,金融体系内资源错配期限错配严重,资金成本迅速提升,企业再次进入被动去杠杆,10年期国债收益率迅速升至4.7%以上。

第三轮利率周期从2014年开始,企业大规模去产能、降库存,房地产各指标均现负增长,实体经济快速下滑,中国经济进入供给收缩期。2014-2015年国内央行通过6次降息将基准利率水平由3%降至1.5%,大型金融机构存款准备金率也由20%降至17%,对应的10年期国债收益率水平由3.5%以上在2016年初最低降至2.7%左右。供给侧产能主动去化叠加2015年底中央经济工作会议提出的“三去一降一补”供给侧改革政策推进,2016年供给收缩与国际经济复苏需求提升出现错配,大宗商品价格大幅上行,国内外经济也呈现周期性回升。实体行业投资回升,房地产价格大幅上行,带动利率水平走高。去杠杆政策在金融体系演变成监管的不断加强,2017年10年期国债收益率水平由3%最高升至3.9以上。2017年下半年我们曾预测,利率已经处于十年来第三轮利率周期的后半部,当利率上行触发各部门主动去杠杆,企业利润大幅收缩,经济再次出现失速风险时,将是利率顶部区间。这些预测在2018年基本得以验证。

第四轮利率周期从2018年初开始,全球经济受到政治不确定性加剧、全球贸易局势紧张和地缘政治冲突频繁等因素影响,国际贸易和跨境投资萎缩,全球制造业持续疲弱,经济增长动能不足,全球主要央行开启新一轮量化宽松之路,全球市场收益率水平不断走低。国内经济增速也处于台阶式下滑过程中,外部不确定性较强,内部复苏进程缓慢,市场市场收益率受到宏观经济条件的约束。本轮牛市周期共持续两年零四个月的时间,2020年5月份开始国债市场收益率快速回升,市场正式进入本轮利率周期的上行阶段,基于我们对于2021年国内经济的预期,市场收益率水平有望在2021年二季度达到高点,结束2008年以来的第四轮利率周期,随后开启新一轮的利率下行周期。因此,2021年将是新的利率周期的开始,市场收益率将迎来拐点。

二、国债期货年度走势分析

年内债市跟随国内经济与政策大幅波动,市场也发生了一轮牛熊转换。回顾年内债市运行,可以将市场划分为三个阶段,1-4月份利率超常规放松下,国债期货其中价格大幅冲高,收益率水平创下本轮周期低点;5-9月份政策边际收紧,国债期货价格快速回落,收益率重回年初水平;10月份之后,各项政策进入正常化阶段,国债期货开启筑底过程,市场收益率水平在配置价值与交易价值中寻顶。

第一阶段:1-4月份市场收益率大幅走低,国债期现券价格大幅冲高

主要触发因素在于年初新冠疫情加速蔓延,叠加原油价格战影响,全球经济陷入衰退,全球市场收益率同步下行。国内央行货币政策从“审慎”转向“积极”,连续两次下调政策性金融工具利率30BP,进而带动LPR报价利率下行;央行连续3次降准或定向降准;将金融机构在央行超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%;连续三次共投放1.8万亿专项再贷款资金。系列政策组合拳下,国内10年期国债收益率向下突破3%后大幅走低,最低下探至2.5%左右,国债期现券价格大幅走高。

第二阶段:5-9月国内经济快速修复,市场收益率低位回升

5月份之后随着复产复工的推进,国内经济进入补偿性修复阶段,各项经济数据自自低位连续回升。央行有意引导货币市场资金利率回归正常水平,防范资金在金融体系内空转套利。730政治局会议后,货币政策更加强调灵活适度,精准导向,货币政策重回正常化。由于经济条件的持续好转、货币政策边际收紧以及利率债供应压力较大,国债市场收益率水平快速回升,国债期货价格深度调整。5月份超万亿地方政府专项债集中发行,利率债净融资额创年内性高。6-7月份1万亿特别国债全部采取市场化发行。8月份地方政府债发行再次放量,叠加国债的供应,利率债发行与净融资规模迎来年内第二个高峰,10年期国债收益率向上突破3%。国债期货于8月底重回年初水平,基本抹去了年内因疫情对经济的冲击和政策宽松所带来的涨幅。

第三阶段:10月之后各项利空因素逐步弱化 国债期货进入筑底阶段

10月份之后,在市场收益率经历了一轮“V型”反转后,疫情以及非正常化货币政策对债券市场的影响已经基本结束,市场进入年内的第三个阶段。该阶段具体表现为债市对经济数据的反应钝化,市场配置价值凸显,交易驱动逻辑欠缺。从债市自身来看,国内外利差水平保持高位,国债收益率已经超过年初水平,配置价值已经显著提升。从利率债发行融资来看,5-9月份都是利率债发行融资高峰期,之后逐步回落,因此供给因素对债市的压力明显减轻。但国内经济继续好转,各项政策也未出现在此放松迹象,市场缺乏核心驱动因素仍然欠缺。因此,在较长时间内市场收益率水平仍将在配置价值与交易驱动中寻顶。

第二部分? 2021年经济前高后低 关注利率债上半年配置机会

一、2021年经济向常态回归 基数效应导致前高后低

从长期走势来看,国债期货仍处于2018年初以来的利率周期过程之中,本轮利率周期已经延续3年的时间,从收益率水平在周期内所处的位置来看,目前处于本轮利率周期的收益率上行阶段。由于利率周期紧密围绕着经济周期运行,从过去十几年的经验来看,每轮利率周期的跨度基本在3-4年左右,其中就包含一轮利率下行和上行的过程,并与短周期的库存周期紧密契合。本轮利率周期中,收益率下行的牛市阶段从2018年年初开始至2020年4月末结束,共持续两年零四个月的时间。2020年5月份开始国债市场收益率快速回升,市场正式进入本轮利率周期的上行阶段,也即熊市阶段。基于我们对于2021年国内经济的预期,市场收益率水平有望在2021年二季度达到高点,结束2008年以来的第四轮利率周期,随后开启新一轮利率周期的利率下行阶段。因此,2021年本轮利率周期将进入尾声,市场也将开启新一轮的利率周期,收益率水平将迎来拐点。

未来债市的表现仍然取决于国内经济与政策的导向,这也是我们“两条主线+两条辅线”债市判断逻辑中的核心。两条主线即经济和政策,其搭配决定了债市的大方向。2020年1-4月份呈现“经济弱+政策宽松”的组合,双轮驱动下国债期货强势上涨,市场收益率水平创下本轮利率周期低点。2020年4-9月份则呈现“经济快速修复+政策边际收紧”的组合,两条驱动因素同时转向导致国债期货价格连续下跌,市场收益率水平快速回升。目前来看,两条主线的组合逐步形成“经济继续恢复+政策回归正常”的新阶段,债市对于经济数据的反应逐步钝化,收益率水平也进入寻顶阶段。两条辅线一是供需关系,二是避险因素。2020年债券市场融资功能被赋予重要定位,政府债券发行规模大幅增加,供给因素在融资高峰期间对市场形成较大压力,2021年同样需要关注国内债券发行规模以及融资高峰期对市场的影响。避险因素对债市来讲主要体现在短期影响,当前全球政治、经济格局仍然面临较大的不确定性,中东地区局势不稳,美伊关系继续恶化,中美关系发展都会在局部市场上对市场形成较大冲击,该因素同样需要关注。回顾2020年国内经济与政策变化,可以大致分为两个阶段:

2020年1-4月份,疫情对经济全面冲击阶段,国内经济大幅衰退,政策全面转向宽松。

2020年年初,疫情突然爆发并在全球多国广泛蔓延,经济运行节奏被强行打破,下游消费行业,尤其是餐饮、旅游、交通、娱乐等行业受到休克式打击;上游原材料以及中游劳动密集型行业等也因人员流动受限,开工复产延迟等受到明显影响。国内经济在2020年一季度受到严重冲击,除国内变量外,海外疫情快速发展,外需对我国经济也形成间接的负面影响。经济运行节奏的改变导致政策重心调整,稳经济重新成为短期政策的核心,货币政策也从防风险转向支持实体经济,对冲信用风险。

2020年4月份以后,国内经济进入补偿性修复阶段,经济增速快速反弹,各项政策逐步退出。

2020年4月份之后,随着国内疫情逐步得到控制,企业复产复工加快,经济受影响的程度将随之下降,各项经济数据底部回升,国内经济运行路径呈现“V型”表现,与此同时,疫情期间出台的各项政策开始逐步退出。2020年7月底中央政治局会议以及央行二季度货币政策执行报告确立了政策方向,即对经济更加乐观,要求从长期考虑当前遇到的问题,从持久战的角度加以认识。加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。政策则更加克制,强调灵活适度,精准导向,稳增长与防风险兼顾。我们认为三、四季度各项经济数据将继续回升,但边际恢复速度将逐步递减。在国内经济、外部条件不发生显著变化的情况下,国内货币政策继续延续“正常化”,即保持不紧不松的状态,不紧是因为国内经济仍未恢复至正常区间,外部经济复苏缓慢也会拖累国内经济增长步伐。不松则是为了防范金融风险以及通胀压力,为未来的不确定性预留政策空间。2020年8月17日国务院常务会议要求,继续落实好金融支持政策。保持流动性合理充裕但不搞大水漫灌,有效发挥结构性直达货币政策工具精准滴灌作用。期间国内经济从生产端到需求端、从必需品到可选消费、从制造业到服务业完成了快速修复,截至2020 年年末,疫情对于经济的影响已经明显弱化。

从数据上来看,2020年国内经济呈现“V型”表现,前三季度GDP累计同比增速0.7%,同比增长实现转正。分季度看,一季度下降6.8%,二季度增长3.2%,三季度增长4.9%。中性预期下,四季度GDP增长6.0%,全年累计增长在2.2%左右,即使四季度GDP达到最乐观的8.0%以上的水平,全年累计增长也在2.8%以内,可见年内经济受疫情影响仍较为明显。2020年《政府工作报告》中,财政赤字从2019年的2.76万亿元增加1万亿元至3.76万亿元;赤字率从2019年的2.8%提升至3.6%,另外发行1万亿元特别国债;地方政府专项债从2019年的2.15万亿元提升1.6万亿元至3.75万亿元。报告弱化了对经济增长的硬约束,提升了失业率目标,并加大财政政策和货币政策力度,对M2和社融余额同比增速的表述从“与名义GDP增速相匹配”变为“增速要明显高于去年”。政策支持下国内各项经济数据均呈现触底快速回升态势。具体来看,1-10月规模以上工业增加值同比增长1.8%。中国1-10月固定资产投资(不含农户)同比增长1.8%,其中1-10月房地产、基建、制造业投资累计同比增速分别为6.3%、3.01%、-5.3%,均处于持续改善过程中;中国1-10月社会消费品零售总额累计同比增长-5.9%。从数据来看,产出端持续修复,企业部门利润继续好转,投资需求不断改善,必需品和耐用品消费回归正常,服务消费仍在改善,国内经济总体向好态势不变。目前产出继续位于主动加库存阶段。需求端,消费需求持续改善的确定性较高,消费需求正成为拉动经济的主要动力。替代效应下,外需仍将具备一定韧性。投资需求表现合理,低基数暂时提振房地产投资增速,基建投资进一步改善可能性较高,制造业投资仍够维持增长。

2021年预计国内经济继续恢复并向潜在增速回归,在基数效应下全年经济增速料呈现前高后低表现,2021年一、二季度经济数据受到基数效应影响较大,中性预期下一季度GDP增速有望达到15%以上,二季度仍有8%-9%左右的高增速,三、四季度经济受基数效应的影响逐步弱化,GDP增速回归之6%-7%的水平,全年经济增长有望达到8%以上。

总体来讲,2020年是国内全面建成小康社会的决胜之年,也是十三五计划的收官之年,年内国内外经济遭遇到全所未有的挑战,新冠疫情在全球蔓延对实体经济造成严重冲击。国内有效的疫情防控使得经济在一季度大幅衰退后迅速恢复,成为全球唯一实现正增长的主要经济体,各项政策也率先回归正常化。我们认为,疫情改变了经济运行的节奏,但不改变经济运行的趋势,国内经济由高速增长向高质量增长的趋势未变。2021年国内经济将进一步向常态回归,由于基数效应影响显著,2021年经济同比数据的可预期性更强,全年经济将呈现前高后低的走势,国内财政货币政策的支持力度也会相应弱化,在不产生所谓“政策悬崖”的情况下,特殊时期出台的政策将陆续退出,国内信用条件面临收缩,因此货币条件预计将保持适度宽松。基于对经济“前高后低“的判断,以及政策方向的预期,我们认为利率债将在2021年上半年迎来转机。结合我们对于利率周期和经济周期的跟踪,下一轮利率周期的起点以及市场收益率的拐点预计将在2021年二季度到来,我们预计10年期国债收益率运行的区间在2.8%-3.6%之间。

二、国内物价保持温和 2021年通胀压力不大

在债券市场研究框架中,物价是不可忽视的重要参考因素,一是物价水平会直接改变市场的实际利率,从而影响市场的配置行为,在物价过高时,市场往往会要求更高的收益补偿,收取固定利息的债券市场难以有较好的表现。二是在物价过高时将对央行的货币政策空间形成制约,政策紧缩会提高货币市场率,进而对广谱收益率形成向上的拉动作用。近些年由于恶性通胀出现的概率已经越来越低,物价与市场收益率水平的相关度也在不断下降。

2020年国内物价水平总体平稳,通胀压力不大,受翘尾因素以及肉价周期影响,CPI增速总体呈现前高后低态势。国内CPI同比增速从年初的5.4%回落至10月份的0.5%,PPI增速则呈现探底回升的态势,由1月份的0.0%,最低回落至5月份的-3.7%,10月份回升至-2.1%。从判断CPI最重要的猪肉价格来看,8月生猪出栏量加速后,猪肉价格增速持续位于下降通道中,猪周期已经进入到存栏回升、利润回落、价格下降的周期过程中。工业品端,中国经济仍处于主动加库存阶段,对大宗原材料需求增长仍能够支持价格水平修复。PPI 修复方向不变,价格和产出的回升均有助于企业收入和盈利水平的持续改善,以及资产负债表的修复。结合产出和价格来看,主动加库存的经济周期阶段继续,财政宽松带动基建、服务消费持续改善、外需韧性超预期等影响下,未来经济运行方向依然向上,这有利于 PPI 走升。从货币角度来看,虽然全球市场投放大量流动性,但资金主要沉淀于金融资产层面,推升广义通胀的上行,但在狭义的商品领域影响并不显著,这从全球股票与债券市场的表现可见。另外国内货币超发并不明显,且已经率先实现货币政策的正常化,物价大幅上行风险不大。2021年通胀逻辑将从“CPI回落、PPI回升”,转向“CPI企稳回升、PPI继续修复”。2021国内出现通胀或通缩的风险均不大,有助于货币政策集中于对宏观经济条件的应对,而不至于陷入两难格局,因此物价与债市收益率的相关度仍将保持低水平。

第三部分?2021年信用条件有望收紧 正常化货币政策继续推进

一、2021年货币政策继续向常态回归

2020年在疫情冲击下,国内货币政策在稳定经济,支持实体企业方面发挥了重要作用。随着国内疫情得到有效控制,疫情期间推出的总量型以及结构型货币政策也将逐步退出。2020年国内货币政策跟随经济与疫情发展共发生三次比较明显的转向,货币政策的变化也加大了国债期货的波动幅度。具体梳理年内货币政策转变的时点以及对市场的影响如下。

第一次调整:2020年2-4月份由于疫情爆发,国内经济陷入停滞,货币政策紧急转向宽松,通过降准、调降政策性金融工具利率、提供专项再贷款、再贴现政策向市场投放大量流动性,有效发挥了“六保”的重要目标,尤其是“保居民就业、保基层运转、保市场主体”,为国内经济“留的青山、赢得未来”提供了重要的货币条件支撑。货币政策紧急转向宽松,超常规的货币政策在托底实体经济的同时,债券市场收益率大幅走低,国债期货价格创出年内高点。

第二次调整:2020年5-6月份,由于国内疫情受控,各项经济数据快速回升,经济恢复显著好于预期,而金融层面出现“监管套利、空转套利”的迹象,为了降低资金在金融体系内的空转,货币政策出现显著的边际收紧。短期资金供应明显缩量,公开市场操作连续暂停,有意抬高货币市场资金利率,降低杠杆收益空间。货币政策收紧,短期资金供应明显下降,央行有意引导货币市场资金利率向政策利率靠拢,货币市场资金利率快速回升,并向中长期市场收益率传导,现券市场收益率呈现“熊平”表现,国债期货大幅调整,且短期品种(2年期、5年期)表现明显弱于长期品种(10年期)。

第三次调整:在货币政策实现扭偏后,2020年7-10月份在政策导向上更加强调“正常化”,在全球主要央行政策工具消耗殆尽的情况下,我国央行尤其珍视尚存的货币政策空间。各项政策“更加灵活适度、精准导向”,在保证市场利率围绕政策工具利率波动的同时,有意压降两者之间的价差。国内货币政策政策“以我为主”,同时密切配合财政政策实施。2020年10月份 2020年金融街(000402,股吧)论坛年会、第二届“外滩金融峰会”相继举办。刘鹤在金融街论坛年会开幕式上发表主旨演讲时表示,我国主要经济指标逐季度向好,实现全年经济正增长是大概率事件。要坚持稳健的货币政策灵活适度,保持政策稳定。大力发展多层次资本市场。央行党委书记郭树清指出,要从四方面重塑金融发展新优势,坚定不移推进金融服务业对外开放,充分发挥科技进步对提升金融效率巨大作用。央行行长易纲表示,坚持稳健的货币政策,坚定支持保市场主体稳就业;货币政策需把好货币供应总闸门,适当平滑宏观杠杆率波动。在货币政策正常化的背景下,央行主要通过短端资金的收放对冲市场需求变化,同时落实已有政策的实施落地,货币政策料保持不松不紧的均衡状态。

总体来看,2020年国内货币政策已经出现三次转向或者边际转向,国内货币政策也完成超常规宽松-边际收紧-重回正常化的转变,2021年在基数效应下国内经济增速水平有望达到9%左右,总量性与结构性货币政策将顺势继续有序退出。但基于经济前高后低的总体判断,货币政策显著收紧的概率较低。我们认为,2021年结构性货币政策逐步回收与总量性政策保持稳定将是货币政策的主要搭配。政策变化仍需密切关注全球疫情变化,国际经济同步复苏状态以及全球流动性宽松下,国际大宗商品价格对国内的输入效应可能会限制政策的宽松力度。

二、2021年信用条件将逐步收紧

2020年国内在信用层面出现显著扩张,债券市场发行规模创历史新高、信贷投放显著放量。为了支持中小企业,年内对中小微企业贷款进行延期还本付息;连续三次提供总量共1.8万亿的专项再贷款额度;创设两个直达实体的货币政策工具——普惠小微企业贷款延期支持工具与普惠小微企业信用贷款支持计划;并将资管新规的过渡期延长至2021年末。上述工具或政策将于2021年陆续到期或退出,国内信用条件面临收缩压力,考虑到2020年下半年“华晨”“永煤”等信用风险事件持续发酵,并在阶段性对市场流动性形成较大冲击,2021年国内信用风险不容小觑。具体来看,风险来自四个方面:

1、中小微企业贷款风险暴露,银行不良资产上升。2020年疫情对中小微企业形成较大打击,尤其是资金链断裂风险大幅提升,为了帮助企业度过困难时期,为经济“留的青山,赢得未来”,保居民就业,各国纷纷出台各种类型的企业支持政策。国内方面,为了降低疫情对企业特别是中小微企业的影响,不仅阶段性减免企业养老、失业、工伤保险单位缴费。还对中小微企业的贷款进行延期还本付息,其中,经营情况良好的企业在疫情后逐步恢复正常运营,但也有部分经营不善的企业仍然面临较大的违约风险,该部分风险将在2021年集中暴露,形成银行的不良资产,从而对银行的资产负债质量和资本充足率形成压力。

2、专项再贷款逐步到期,企业负债成本面临上行。2020年疫情发生后,央行分别在2月1日、2月25日和3月31日分别提供3000亿元、5000亿元和1万亿元三笔专项再贷款额度,用于支持抗疫,支持中小微企业,以及支持企业复产复工。上述再贷款对银行来讲成本极低,投放贷款利率分别不高于2.85%、4.35%和5.5%。上述贷款再2021年陆续到期后,对企业来讲会带来更高的负债成本。

3、资管新规过渡期将在2021年底到期。大资管新规在2018年发布,原本设置两年过渡期在2020年底正式实施,2020年7月份经国务院同意,人民银行会同发展改革委、财政部、银保监会、证监会、外汇局等部门,充分考虑今年以来疫情影响的实际情况,在坚持资管新规政策框架和监管要求的前提下,审慎研究决定,延长过渡期至2021年底,同时建立健全激励约束机制,完善配套政策安排,平稳有序推进资管行业规范发展。延长过渡期主要为了统筹年内稳增长与防风险的平衡,降低存量资产处置对金融机构和市场的压力。2021年金融机构为完成资管新规要求,存量资产到期以及处置也会对信用条件形成压力。

4、疫情期间结构性政策将逐步退出。2020年国内央行实施并创设了一系列结构性货币政策,精准滴灌支持实体企业,如,6月1日央行创设两个直达实体的货币政策工具——“普惠小微企业贷款延期支持工具”和“普惠小微企业信用贷款支持计划”,通过新的政策工具一方面解决了中小银行资金来源问题以及在普惠贷款投放和延期上的积极性,另一方面也避免了资金在金融体系内的空转,具有直达实体经济的效果。2021年随着经济回归正常,延期还本以及信用贷款支持力度预计将逐步退出,届时对部分企业的还款压力以及贷款的可获得性均会构成挑战。

另外,金融机构负债短缺,同业存单收益率持续走高是2020年下半年债市重要的压力来源之一。由于2020年金融机构宽信用,金融让利实体行业,年初资金在金融体系内空转套利、监管套利的迹象明显。2020年4月份国内商业银行结构性存款规模超12万亿,较年初大增近2.5万亿。其中,企业结构性存款规模大幅增加引发监管关注,疫情期间银行体系提供给企业的低息贷款并未真正流向实体,而是以结构性存款的方式进行套利重新流回银行。为此,银保监会窗口指导部分大中型银行,要求在9月30日前,将结构性存款的规模压降至上年末的三分之二。因此,下半年以来压降结构性存款,叠加政府债券发行等因素,导致国内商业银行普遍面临负债短缺难题,其中中小银行面临的压力较大。数据显示,截至10月末,国内中小型银行资金来源中,结构性存款规模4.9万亿,较4月份高点7.9万亿已经压超3万亿元,较年初水平也下降1.29万亿元;全国性大型银行资金来源中,10月末结构性存款规模3.05万亿,较4月份高点4.23万亿,压降近1.18万亿元,较年初水平也有近4000亿元的降幅。因此,压降结构性存款对中小银行的压力更大。为了弥补负债短缺难题,各银行不得不加大同业存款发行力度,截至11月底,国有银行、股份制银行、农商行1年期同业存单到期收益率分别达到3.31%,3.37%和3.48%,全面超过同期限政策性金融工具利率(MLF)2.95%的收益率水平。为缓解金融机构中长期资金短缺问题,央行连续对到期的MLF进行超额续作,2020年6月份至11月份投放规模逐月提升。央行三季度货币政策执行报告种提到“要保持短、中、长期流动性供给和需求均衡”,由于中产期资金短缺,同业存款发行利率大幅走高,作为中短期的信用品种以及长期利率品种的重要定价参考,其直接提升了市场整体的收益率水平,是国债期货价格走低的重要因素,股票市场估值水平的提升也因此受到抑制。央行提前投放MLF驰援中长期资金需求,一是能够通过抑制CD利率水平的继续上行来降低整体市场的收益率水平。二是操作思路的转变也会变相提振市场信心。我们预计,2021年央行将逐步引导市场的CD利率水平向MLF政策利率靠拢,结构性资金紧张问题有望逐步缓解。

第四部分2021年利率周期拐点有望到来

2020年为了支持抗疫工作,提升财政政策的实施空间,全国两会对于赤字率大幅提高赤字率目标至3.6%,财政赤字规模比2019年增加1万亿元,同时发行1万亿元抗疫特别国债,地方政府专项债券规模安排3.75万亿元,比2019年增加1.6万亿元,并提高专项债券可用作项目资本金的比例。从利率债供给与净融资角度来看,年内利率债融资规模大幅增长,净融资压力对二级市场收益率形成向上压力,从年内几次融资高峰来看,5-9月份利率债发行持续处于集中供给期。5月份的供给高峰主要为地方政府债的集中发行,6-7月份则主要为国债尤其是特别国债的市场化发行,8月份地方政府债券发行再次迎来井喷,单月利率债发行与净融资规模均为年内以及历史次高点,9月份为特别国债发行让路的一般国债发行规模大增。在供给压力下,5-9月份利率债收益率显著上行,国债期货价格持续下跌。

债券发行方面,截至2020年11月底,各类发行人在全国性债券市场上发行债券合计45740只,规模超52万亿,较去年同期增长26.7%。净融资额达到16.4万亿,较去年同期增长60%。利率债方面,1-11月份发行总额为17.6万亿元,同比增长50%,净融资额10万亿元,同比增长超75%。其中发行国债6.3万亿元,同比增长66%;地方政府债6.3万亿元,同比增长46%;政策性银行债5万亿元,同比增长39%。从净融资额来看,5月份为上半年利率债净融资高峰,单月净融资额达到1.87万亿,其中地方政府专项债单月发行规模超万亿,成为发行融资的主力。8月份则为下半年利率债净融资高峰,单月净融资额达到1.59万亿,地方政府债单月发行额近1.2万亿,贡献了9400亿元的净融资增量。如果从全口径来看,8月份国内债券市场总发行规模近6万亿,总偿还规模3.6万亿,净融资额超2.3万亿,为年内高位,也是历史新高。从地方政府专项债发行来看,截至11月底,年内新增专项债累计发行规模超过3.56万亿,距离3.75万亿的预定规模不足2000亿元。年内连续融资高峰高峰对市场形成较大的供给压力,一二级市场收益率水平均有显著回升。预计随着年内利率债净融资高峰结束,利率债供给压力将有明显的季节性回落。

从二级市场来看,2020年现券市场收益率呈“V型”表现,截至11月末,10年期国债收益率报3.24%,年内最低曾下探至2.48%,目前已高于年初3.15%的水平;5年期国债收益率报3.06%,年内最低曾下探至1.79%,目前已高于年初2.90%的水平;2年期国债收益率报2.96%,年内最低曾下探至1.27%,目前已高于年初2.54%的水平。从收益率曲线结构来看,10年/5年国债收益率比值年内大幅波动,由于货币政策的调整,市场收益率形态经历了先陡峭化后平坦化的过程,也为年内曲线交易提供了两轮空间巨大的交易机会。当前债券市场收益率结构较为平坦,未来无论是经济好转,或者货币政策重新宽松,收益率曲线结构都有重新走陡的可能。我们认为,目前债市调整已经较为充分,现券市场收益率已经高于年初水平,从配置的角度以及性价比上来看,当前收益率水平已经具备明显的配置价值。2021年国内经济前高后低,上半年收益率冲高即是配置良机,国内利率周期将在2021年年中迎来周期轮换,市场收益率也会形成周期性拐点,对应利率债将会是熊牛转换的重要节点。我们维持对于10年期国债收益率2.8%-3.6%区间的判断。

第五部分?? 全球低利率环境延续内债相对配置价值较高

2020年新冠疫情在全球范围内全面爆发,并对全球经济形成沉重打击。全球经济在一、二季度遭遇重创,美国、欧洲等主要经济体一、二季度经济录得负增长。全球经济面临短期休克以及长期衰退的压力。为应对疫情对实体经济以及金融市场的影响,2020年全球央行开启新一轮降息潮和量化宽松政策,释放流动性,稳定金融市场。3月26日,G20集团历史上的首次视频峰会召开,宣布启动价值5万亿美元的经济冲击计划,而且强调“不惜一切代价”采用所有可行的政策工具,将新冠病毒大流行对全球经济和社会的损害降到最低。发达经济体中,美国连续两次紧急降息至零利率,并启动“无限量QE”政策,9月份美联储修改货币政策框架,引入平均通胀率目标,使得宽松政策可以在更长时间内延续。财政政策方面,美国政府陆续推出四轮共3万亿美元的财政刺激政策,为企业发放贷款、为民众发放现金。截至2020年11月底,第五轮财政刺激政策处于僵持状态,预计新任总统上任后将推出。疫情发生以来,美联储资产负债表规模突破7万亿美元,在无底线的QE下,未来该规模可能会达到10万亿美元以上。欧洲方面,为缓和欧元区金融环境收紧的问题,欧洲央行采用史无前例的抵押品措施,宣布暂时性抵押品宽松措施,将希腊政府债券纳入抵押品,欧央行加大量化宽松政策力度,不断加大购债规模,2020年12月份仍有进一步加大量宽的可能。日本方面,分别于 2020年4月7 日、6月12日推出两轮经济刺激计划,总额已超过230万亿日元,占到日本GDP的40%,目前仍在继续加大量宽力度,允许无限量购债。据不完全统计,今年以来降息的发达国家主要包括美国、英国澳大利亚加拿大、挪威、韩国、新西兰等。新兴国家也继续宽松,此前周期中降息次数和幅度就较发达国家更高,印度尼西亚、巴西俄罗斯南非、印度今年以来都有过降息举动。随着全球央行开启新一轮降息潮,超宽松的量化政策持续,全球市场收益率水平均被压至极低位置,负收益率阵营不断扩大。

预计2021年美联储货币政策将继续保持宽松,目前的超低利率水平保持不变,财政政策将会更加积极,美国新任总统上任后不排除推出2万亿美元以上的财政次刺激。欧央行和日本央行同样有继续保持宽松的空间。在经济逐步修复的背景下,各国债市收益率陡峭化程度料进一步提升,短端收益率在宽松政策下仍将继续保持低位,长端利率在经济预期向好下料逐步上行。考虑到2020年在全球债市收益率普遍大幅下行的情况下,我国国债收益率较年初水平还有不同程度的上行,突出的反映是国内外利差水平迅速放大。中美10年期国债收益率仍有230BP以上的利差空间,利差水平在2020年扩大了近110BP,该价差已经超过2011年高点,并创出历史新高。即使2021年海外经济修复加快,长端收益率快速回升,国内外巨大的利差水平同样可以提供较大的安全边际。对比来看,国内债券的估值优势和配置价值依然非常明显。

因此,2020年海外投资者继续加大对我国债券的配置力度,根据中央结算公司统计数据显示,截止2020年11月末,境外机构投资者的债券托管量大幅增长,11月境外机构债券托管面额为27663.36亿元,同比上涨47.88%,相较上年末上涨47.38%,是境外机构投资者连续第24个月增持中国债券,并不断刷新历史纪录。外汇交易中心数据显示,截至2020年11月底,以法人为统计口径,467家境外机构投资者通过结算代理模式入市,11月新增7家;612家境外机构投资者通过债券通模式入市,11月新增16家。外资大幅流入国内一方面与国内外利差较大,内债投资价值提升,同时对于国内经济和人民币信心增强有关。另一方面,这也与国内债券对外开放程度的提升有关,此前国内债券市场已经相继纳入彭博巴克莱全球综合指数,并被纳入摩根大通全球新兴市场多元化债券指数(GBI-EM GD)和富时世界国债指数(WGBI)观察名单,这使得人民币债券将成为继美元、欧元和日元之后的第四大计价货币债券。2020年中国债券开放程度进一步提升,2月28日起,9只中国国债将纳入摩根大通全球新兴市场政府债券指数系列,本次纳入将在10个月内分布完成,并为国内债券市场引来约300亿元的指数追踪资金。当前国内外利差水平依然较高,中美10年期国债收益率利差仍处于历史高位附近,叠加美元贬值、人民币升值趋势,国内债券的相对配置仍然较高,也将继续吸引海外投资者加大配置力度。

第六部分?? 期货价格技术分析与展望

2020年国债期货价格大幅波动,其中1-4月份价格大幅冲高,5-9月份快速回落,之后进入底部震荡阶段。从技术上来看,国债期货价格在2020年7月份向下突破2018年初以来形成的上行通道,预示着上轮牛市行情宣告结束,市场进入一轮利率周期的熊市阶段。以黄金分割来看,目前十债已经调整至上轮牛市涨幅50%附近,五债调整幅度更大,已经达到61.8%附近,从技术上来看,该位置附近均具备一定支撑,市场也存在阶段性止跌的可能。拉长周期来看,在一轮利率周期中,牛市行情往往能够达到2-2.5年,熊市行情则在1-1.5年,虽然本轮调整速度较快,但调整时间上显然不够。以一轮利率周期3.5年(40个月)来进行粗略测算,国债市场调整可能需要延续至2021年中,这也和我们对于2021年国内经济的判断相一致。阶段性国债期货存在反弹需求,2021年国债期货可能进一步向下方探底,预计十年期国债期货价格底部在97.5附近,五年期国债国债期货价格底部在98附近,两年期国债期货价格底部在99附近,短端进一步下跌空间相对有限。

跨期套利机会上,国债期货当季与次季价差主要反映市场对于两个时点经济基本面的预期差,另外在移仓过程中多空双方的移仓节奏对于跨期价差也有较大影响。2020年1-3月份,疫情对国内经济形成较大短期冲击,但远端经济预期受影响相对较少,当季合约大幅上涨,但次季合约涨幅相对滞后,跨期价差快速扩大。4-5月份国内各项经济数据快速回升,但边际恢复速度开始下降,市场修复对于远端经济过于乐观的预期,近远期高价状态差得以修复,并不断走低。期间跨期价差的几次波动主要源于主力合约换季,多空主力移仓时间的不同导致跨期价差在换季过程中的变化不一致,在市场牛市或者基差水平较高是,多头相对占优,空头率先移仓会导致跨期价差先升后降,这在年内前两个移仓过程中表现明显。11月底国债期货移仓则由于市场熊市,基差水平极低,多头率先移仓,导致跨期价差先降后升。2021年随着经济修复速度放缓,近远端经济差缩小,跨期价差料从低位逐步回升。

跨品种套利机会上,主要体现经济预期和货币政策变化对收益率曲线形态的影响。2020年1-3月份,国内货币政策紧急转向超常规宽松,短端收益率大幅回落,收益率曲线陡峭化程度大幅提升,TS-TF、TF-T、TS-T跨品种价差均大幅走高。2020年4月份后由于货币政策收紧的担忧,中短端收益率上行幅度大于长端,导致导致上述价差快速回落。上述跨品种交易因不同品种久期不同,并非无风险套利。在久期相对中性下,建议关注曲线交易机会,如4*TS-T、2*TF-T、2*TS-TF等,2020年由于货币政策变化,收益率曲线经历了一轮显著的陡峭化和平坦化过程,上述交易均实现了非常好的收益率。目前收益率曲线平坦化程度较高,2021年国内收益率曲线有望重新走陡,建议密切关注曲线交易机会。

第七部分?? 总结全文和2021年度操作建议

2020年国债期货价格大幅波动,由于疫情冲击改变了国内经济运行节奏和货币政策方向,债市跟随经济与政策变化呈现牛熊转换。2020年国内经济与国债市场收益率均呈现“V型”表现,节奏保持一致,国债期货价格则呈现倒“V型”表现。2020年疫情发展决定经济表现,进而决定政策导向,该逻辑基本可以解释债市运行的主导方向;债券发行与融资情况以及国内外市场风险偏好变化则可以在节奏以及幅度上帮助短期投资决策,从而把握次要运行逻辑。

从利率周期来看,本轮利率周期自2018年初以来开始已经运行近三年的时间,2020年5月份开始国债市场收益率快速回升,市场正式进入本轮利率周期的熊市阶段,基于我们对于2021年国内经济的预期,市场收益率水平有望在2021年二季度达到高点,结束本轮利率周期,随后开启新一轮利率周期的利率下行阶段。因此,2021年将是利率周期的转换年,新旧交替下市场收益率将迎来拐点,也为市场中长期配置提供良机,对于金融机构来讲,2021年可择机在收益率高点对未来配置需求提前进行买入保持,锁定较高收益率。

展望2021年,国内经济将进一步向常态回归,由于基数效应影响显著,2021年经济同比数据的可预期性更强,全年经济将呈现前高后低的走势,国内财政货币政策的支持力度也会相应弱化,在不产生所谓“政策悬崖”的情况下,特殊时期出台的政策将陆续退出,国内信用条件面临收缩,因此货币条件预计将保持适度宽松。基于对经济“前高后低“的判断,以及政策方向的预期,我们认为利率债将在2021年上半年迎来转机。人民币比值稳定叠加国内外巨大的利差水平同样可以提供较强的安全边际,吸引海外投资者持续加大对于我国国债的配置力度。结合我们对于利率周期和经济周期的跟踪,下一轮利率周期的起点以及市场收益率的拐点预计将在2021年二季度到来,我们预计2021年10年期国债收益率运行的区间在2.8%-3.6%之间。

风险提示:期货交易市场存在亏损到本金的风险,建议投资者入市前充分了解期货市场各项风险并谨慎行事